創新藥賽道長期基本面依然向好

發布日期：2022-08-16 閱讀次數：11565 來源：中國醫藥報

摘要：

2021年7月以來，藥品板塊估值明顯下跌，創新藥賽道更是出現較大回落，市場投資由火熱轉向謹慎，多家生物技術公司（Biotech）估值相對高點出現較大跌幅。據分析，上述現象的產生主要有以下原因：新冠肺炎疫情發生以來，創新藥賽道的投資較為火熱，但缺乏穩定理性的估值體系，導致板塊存在一定泡沫；藥品帶量采購呈現常態化制度化，部分創新藥醫保談判價格降幅較大，導致資本市場對藥企重磅產品的持續“造血”能力產生擔憂；針對熱門靶點的扎堆研發導致激烈的低效競爭，伴隨監管標準收緊，新藥上市門檻提高，開發難度加大；多款創新藥出海進程受挫；美聯儲加息的大背景下，全球經濟增長走勢低迷，保守的投資策略占據市場主流。

盡管創新藥賽道短期面臨多重挑戰，但板塊的長期基本面依然向好，我國藥企的綜合研發能力、商業化能力均在快速提升，創新研發成果有望在未來3~5年集中涌現。

□ 陳竹 宋碩 韓世通

藥品國采擴至生物藥領域創新藥可借醫保實現以價換量

6月20日，上海陽光醫藥采購網發布《全國藥品集中采購文件》，第七批國家藥品集采正式啟動。加上此前六批國采的大規模順利開展，我國藥品帶量采購已經實現常態化制度化。

第六批胰島素專項采購是國采在生物藥領域的首次嘗試。國產品種有望通過集采增量打破進口品牌多年來通過產品先發帶來的市場占有率優勢，加速國內市場的進口替代進程。另外，集采對部分藥企的負面沖擊逐漸收窄。如正大天晴等企業，因主力仿制藥品種被納入集采所帶來的業績沖擊已基本消化完畢，后續的仿制藥新品種有望憑借集采獲得增量市場。但是由于注射劑逐漸成為帶量采購主力劑型，一些注射劑品種較多的藥企將繼續承受壓力。

2016年至2021年，我國共開展六次醫保價格談判，首次進入醫保目錄的藥品大幅降價，平均降幅依次為58.6%、44%、56.7%、60.7%、50.6%、61.7%。雖然醫保談判壓縮了藥品的利潤空間，但創新藥得以借助醫保快速實現以價換量。同時，醫保覆蓋面持續擴大，創新藥納入醫保目錄的進度也明顯加快。另外，隨著新產品及新適應癥陸續落地，創新藥的市場份額快速提升，藥企產品收入結構持續優化，多家Biotech步入高速發展期。

創新藥研發門檻提高

行業集中度有望進一步提升

2015年以來，國家陸續出臺多項政策，催動國內市場的創新藥研發浪潮。根據《2021年度藥品審評報告》，2021年國家藥監局批準新藥上市許可申請（NDA）65件（涉及47個品種），其中包括多款重磅國產新藥，如榮昌生物的泰它西普等；在“首次獲批”的創新藥中，國產品種數量占比提升。國產創新藥加速進入商業化階段，未來3~5年內，多款重磅創新藥有望集中上市。

值得注意的是，我國藥物研發從批準熱門靶點研發，正往更高層次的First-in-class（同類首創）藥物研發轉變。近年來，隨著Me-too（模仿藥）研發技術的普及，大量藥企不約而同地集中開發EGFR、CD19、PD1/PDL1等熱門靶點藥物，不僅導致藥企的生存環境惡化，還擠占了First-in-class創新藥的研發資源。以PD-1/ PD-L1靶點為例，截至今年6月，除進口帕博利珠單抗（可瑞達）與納武利尤單抗（歐狄沃）兩款主流的PD-1單抗藥物和兩款PD-L1單抗藥物外，我國醫藥市場已有10款本土企業的PD-1/ PD-L1單抗藥物獲批上市，國內市場競爭激烈程度遠超國際市場。筆者認為，隨著技術的發展和研發經驗的積累，我國新藥研發趨勢將逐步向更高層次的First-in-class藥物研發轉變。

創新藥監管要求趨嚴，也推動著市場格局改善。2021年11月，國家藥監局藥品審評中心（CDE）發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，對臨床試驗設計與患者招募提出更高要求，在抗腫瘤藥物研發的關鍵性臨床階段，應盡量為受試者提供臨床實踐中最佳治療藥物作為對照。長遠來看，審批制度的趨嚴無疑是鼓勵藥企探索Me-better（改良模仿)和First-in-class新藥開發，有利于改善當前的市場競爭格局，推動需求側與供給側的共同升級。筆者預計，真正具備創新發現能力的藥企將不斷推出新藥，未來藥品領域行業集中度將不斷提升，呈現出強者恒強態勢。

創新藥出海短期受挫中長期出海前景仍可觀

2021年底至今，多個重磅國產創新藥在美上市申請被美國食品藥品管理局（FDA）否決，FDA的政策調整成為新形勢下創新藥出海的關鍵挑戰。根據各公司公告，2022年2月，信達生物自主研發的PD-1抗體信迪利單抗赴美上市失利，腫瘤藥物咨詢委員會（ODAC）要求公司補充國際多中心臨床試驗（MRCT）解決三點關鍵問題；2022年5月，FDA拒絕批準和黃醫藥索凡替尼的新藥上市申請，理由為當前基于兩項成功的中國Ⅲ期臨床研究以及一項美國橋接研究的數據包尚不足以支持藥品現時于美國獲批，要求補充MRCT納入更多美國患者。缺少充足的MRCT數據支持，是導致我國創新藥出海受挫的首要原因，近期的失敗案例為國產創新藥出海積累了經驗也指明了道路。

雖然出海之路并不平坦，但國產創新藥也不乏順利進軍國際市場的案例。根據百濟神州公司公告，2019年11月，FDA批準百濟神州的BTK小分子抑制劑澤布替尼在美國上市，實現了國產抗癌新藥首次獲得FDA批準的突破。百濟神州圍繞澤布替尼開展了大量MRCT研究，雖然研發費用昂貴，但該藥已經作為潛在Bestin-class（同類最優）BTK抑制劑逐漸在美國站穩腳跟，銷量高速增長。2019年12月，FDA批準石藥集團的馬來酸左旋氨氯地平用于治療高血壓的NDA申請，這是本土創新藥開拓全球市場的第二次成功嘗試。2022年2月，傳奇生物的CAR-T細胞療法西達基奧侖賽（cilta-cel）BLA獲得FDA批準上市。這些產品的成功出海，提振了國產創新藥開拓海外市場的信心，也進一步體現了臨床需求在新藥審批過程中的核心價值。

分析過去的創新藥出海案例發現，FDA的審批規則逐漸明朗，創新藥的出海路徑逐漸明確。一是對于MRCT的高度重視。MRCT可在多區域同步進行、同步遞交上市申請，臨床試驗效率較高，可避免不必要的重復研究，并且能夠考察針對不同人群的普適性，已成為新藥國際化的“金標準”。盡管FDA對MRCT的嚴苛要求在短期內影響了國產創新藥的出海節奏，但從長期來看，我國藥企要想打造世界一流的國際化制藥巨頭，大規模的MRCT是無法繞過的門檻。二是對于未滿足的臨床需求的重視。目前，圍繞臨床缺乏有效療法的急切需求開展新藥申請，是最有望快速切入美國市場的捷徑。這要求藥企對于未滿足的臨床需求實現快速突破。

隨著國內創新藥賽道的市場資源整合，市場對源頭創新的重視程度正在不斷提高，有望進一步推動國內企業研發能力提升。目前，越來越多國產創新藥的研發水平達到國際前列，受到國際市場認可。據醫藥魔方統計，2022年初至5月底，國內License-out（對外授權）醫藥BD（商務拓展）交易達21起，披露首付款合計達1.66億美元，披露總交易額達43.02億美元。長期來看，國產創新藥的出海邏輯依然穩定，商業成果有望在未來逐漸涌現。

市場投資短期遇冷

優質企業優質屬性依然堅挺

近一段時間，創新藥企業IPO破發頻繁，Biotech融資形勢嚴峻。縱觀破發股票，尚未實現盈利、沒有產品落地的藥企破發率極高，企業的商業化兌現能力已成為市場考核Biotech公司的重要指標。

市場資源進入整合期，優質Pharma（生物制藥公司）價值逐步凸顯。本輪醫藥板塊回調過程中，相比估值動輒大幅下跌的中小型Biotech，大型的傳統Pharma跌幅相對較小，體現了當前環境下市場對Pharma模式的認可。

筆者認為，市場對于Biotech的擔憂主要來源于其面臨的眾多不確定性：市場投資遇冷的情況下，Biotech普遍處于戰略虧損狀態，資金鏈斷裂的風險偏高；在監管趨嚴、醫保控費的政策大環境下，創新藥競爭日趨激烈，面臨上市后降價、大規模的研發投入無法回收的風險；Biotech的投入主要聚焦于研發端，銷售能力普遍偏弱，產品落地后的商業化能力欠缺。

相比尚未實現穩定盈利的Biotech，大型Pharma在本輪估值回調期凸顯出較大優勢：往往有成熟的商業化管線，具有穩定的造血能力；創新轉型成果逐步顯現，并有成熟的商業化能力作為創新藥市場推廣的保障；現金儲備較為充足，具有較強的抗風險能力，也在市場下行過程中有以更低價格Licensein（許可引進）產品的潛力。隨著創新藥市場進入整合期，預計優質資源將逐步沉淀，產品授權交易、公司并購等交易頻率將呈現上升趨勢。

盡管目前市場處于回調期，但從中長期基本面判斷，優質創新藥企業的優質屬性依然堅挺。大型Pharma的現金流穩定充沛、“過冬”能力較強，集采帶來的沖擊已經基本消化，創新轉型成果正逐步落地；優質Biotech的源頭創新產品和研發技術依然是創新藥賽道的核心競爭力，有望進一步凸顯價值，預計在下一輪融資復蘇中估值將快速恢復。從需求端看，我國醫療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴大，創新藥巨大需求有望逐步釋放；從政策端看，國家利好創新藥行業政策陸續出臺，國產創新藥產出明顯加速，且納入國家醫保目錄的時間差逐漸縮短。筆者判斷，我國創新藥行業中長期將持續提升源頭創新能力，未來蓬勃發展，充分凸顯國際化潛能。